2023年重庆百货研究报告 多业态互动优势，成长为西部地区多业态零售服务龙头

1.1 基本概况：多业态互动优势，成长为西部地区多业态零售服务龙头

历经百年，逐步成长为西部地区多业态零售服务龙头。重庆百货成立于 1950 年 5 月 1 日，前身是 1920 年创建的宝元通，是重庆市解放后的第一家国营 百货商店。1984 年更名为“重庆百货大楼”，1992 年成立股份有限公司，并于 1996 年在上海证券交易所上市。2001 年公司组建百货、食品、家用电器三个专 业经营公司，迈出业态专业化管理的第一步。2010 年“重百”、2014 年“新世 纪百货”被认定为中国驰名商标。2020 年“重百创客”“重百云购”等线上平台 陆续推出，商社集团完成混合所有制改革，成功引入物美集团、步步高集团两大 战略投资者。2022 年拟吸收合并重庆商社。

混改后与物美集团、步步高的协同效应增强，在用户、商品、服务、技术等 方面赋能。2020 年 4 月，重庆商社混改完成，完成增资引入天津物美和步步高 零售的工商变更登记，变更后，重庆商社集团股权结构由重庆市国资委持有 100% 股权变更重庆市国资委持股 45%、天津物美持股 45%、步步高零售持股 10%。 重庆商社集团的注册资本由 8.45 亿元变更为增资后的 18.78 亿元。截至 2022 年 6 月 30 日，重庆商社主要股东主要为天津物美、重庆国资委及深圳步步高，分别 以 44.50%、44.50%及 9.89%持股。 步步高集团成立于 1995 年 3 月，是湖南省、广西省零售连锁龙头企业。旗 下拥有上市公司步步高及“步步高”、“南城百货”等连锁品牌。截至 2022H1， 公司已分布湖南、广西、江西、四川地区，共经营百货门店 45 家，超市门店 322 家，2021 年销售额 134 多亿元。2018 年腾讯、京东逾 16 亿元入股步步高，建 立长期战略合作伙伴关系。

物美集团是中国最大、发展最早的现代流通企业之一。旗下拥有“物美”、 “美廉美”、“百安居”、“新华百货”等知名品牌，各业态门店数量 1000 多家， 遍布华北、华东、西北等区域，年销售额超过 500 亿元。

重庆商社集团是西部地区最大的商贸流通集团，逐步实现零售主业整体上市。 公司实控人重庆商社成立于 1996 年，形成了以零售、批发为主营业务，百货、 超市、电器、汽贸、化工、进出口贸易和商业地产等多业态发展的经营格局，是 西部地区最大的商贸流通集团。控股子公司为重庆百货。2004 年与重庆百货实 现市场化重组，成为重庆百货最大股东。2010 年旗下新世纪百货、商社电器注 入重庆百货，2016 年旗下商社汽贸等五家全资子公司注入重庆百货，实现零售 主业整体上市。2022 年拟被重庆百货以发行股份的方式吸收合并，之后其法人 资格将被注销。渝富资本、物美津融、深圳步步高、商社慧隆、商社慧兴将成为 公司股东。其中商社慧隆和商社慧兴为重庆商社的员工持股平台，持股比例分别 为 0.383%、0.730%。

混改后新管理者赋能公司，管理效率进一步提高。公司完成混改后，管理层 进行了重新选举。三大股东均有核心领导在公司管理层任职，张文中、张潞闽来 自天津物美，杨雨松、田善斌来自渝富集团，王填来自步步高集团。目前领导团 队具备零售、投资、金融科技等多行业的工作经验，进一步提升公司的决策效率，为公司注入新动能。

开启吸收实控人重组计划，有助于内部资源优化配置和降本增效。本次吸收 合并完成后，上市公司股权层级将得以精简优化，渝富资本、物美津融、深圳步 步高、商社慧隆和商社慧兴将由间接通过重庆商社持有上市公司股份变为直接持 有上市公司股份，并通过参加股东大会行使表决权参与重大决策，上市公司决策 效率将得以提升，该安排有助于维护广大投资者的根本利益。随着混改的深化， 重庆百货将结合业务等发展情况进一步优化管理结构，提高运营效率，实现内部 资源优化配置并降本增效，以应对激烈的外部市场竞争。

发布激励计划，促进公司业绩平稳快速提升。此次激励计划授予的激励对象 合计 51 人，主要包括公司高管和核心骨干。激励计划考核期限为 2022 年至 2024 年，绩效考核有两个指标：一是扣除对马上消费金融股份有限公司股权投 资收益和非经常性损益的归属于上市公司股东的净利润增长率，每年度的净利润 增长率均以 2020 和 2021 年度净利润的算术平均数为基数；二是扣除非经常性损 益的加权平均净资产收益率。

1.2 业务结构：超市和汽贸贡献主营业务超七成，总体毛 利率维持稳定

百货、超市、电器和汽贸业务形成多业态互动优势，坐拥两大中国驰名商标。 公司主要从事百货、超市、电器和汽贸业务，拥有“重庆百货”和“新世纪百货” 两大中国驰名商标，和“商社电器“、“商社汽贸”等著名商业品牌。截至 2022 年上半年，公司共开设各类商场（门店）294 个，其中百货业态 52 个，超市业 态 169 个，电器业态 42 个，汽贸业态 31 个，经营网点布局重庆、四川、贵州、 湖北等地，是跨区域多业态的综合零售商。

百货业务受疫情影响较大，超市和汽贸贡献主营业务超七成。2018- 2022Q1-3 公 司 实 现 营 收 340.8/345.4/210.8/211.2/145.0 亿元， 2019- 2022Q1-3 同比变化+3.6%/+1.3%/-39.0%/+0.2%/-11.4%。2020 年公司营收 大幅下滑主要系①执行新收入准则，采用净额法确认联营收入，收入大幅下降； ②新冠疫情导致百货、电器和汽贸业态各门店销售下滑。2021 年公司营收回暖， 同比略增 0.2%，主要由于①疫情影响导致 2020 年收入基数小；②百货、电器、 汽贸业态营收增加，超市营收同比减少。2022 年 Q1-3 营收同比下滑主要为重庆 地区 3 月份起疫情反弹并持续，非民生品类需求收紧，到店客流减少。分业务看， 2019 年百货占比达 38.6%，2020 年开始受到疫情冲击较大，超市和汽贸贡献营 收占比增大，截至 2021 年超市和汽贸占主营业务收入的比例为 35.1%/36.2%。

疫情期间仍保持较高竞争力，门店数量呈现稳定趋势，进一步加强区域百货 行业龙头地位。公司门店数量出现小幅调整，仍占据区域绝对优势地位。公司超 市业态所拥有的数量最多，其次是百货业态。随着公司数字化生态进一步完善与 发展，线上与线下零售业务将获得新一轮内生发展机会，超市业态的门店数量将 进一步提升。

新收入准则使得毛利率上升，2022Q1-3 净利润增速下降至-3.4%。2018-2022Q1-3公司实现毛利率 15.2%/14.7%/20.5%/19.4%。2020年毛利率增加主 要是净额法新收入准则导致成本同比大幅下降，公司总体毛利率维持稳定。归母 净利润方面，2018-2022Q1-3 实现归母净利润 8.3/9.9/10.3/9.8/8.4 亿元， 2019-2022Q1-3 同比变化+37.3%/+18.6%/+4.9%/-6.7%/-3.4%。从 2018 年 起净利润同比增速逐年下滑，2022Q1-3 下降至-3.4%。

销售费用率稳步提升，财务费用受新准则影响显著提升。2020 年公司销售 和管理费用率显著增加，主要由于营业收入大幅下降，而销售费用由于人员薪酬、 促销费用和水电气费用的下降同比减少 10.9%，管理费用由于管理人员薪酬下降 同比减少 1.7%。2021 年公司研发费用率大幅增加，主要由于公司下属电商公司 投入相关信息技术研发费用增加。同时财务费用率大幅增加，主要是公司执行新 租赁准则，租赁负债的利息费用增加导致。

2.1 百货业务：转型+疫后消费复苏，收入贡献有望恢复

2.1.1 基本情况：以“重庆百货”和“新世纪百货”为主，区域内 仍有较大空间

公司百货事业部组建于 2012 年，持续推进“高级进口化妆品、战略品牌、 非购物类”三大平台建设。目前开设了综合卖场 54 家，经营面积超过 110 万平 方米。从业人员逾 5 万人，会员人数逾 600 万。主要经营模式为：经销、代销、 联营和租赁等，其中经销与联营占比最高。经营品牌包括战略品牌、自营品牌和 包销定制。2020 年会计政策调整，对公司联营模式下的收入采用净额法确认， 百货业务营收规模降至 22.09 亿元，业务毛利率也因此大幅上升至 66.79%。截 至 2022 上半年，战略品牌销售额 30.6 亿元，占比 49.2%，占比提升 1.2pct；自 营品牌销售额 17.8 亿元，占比 28.7%，占比提升 1.3pct；包销定制销售额 0.1 亿 元。线上方面，百货以会员为中心，微商城“重百云购”为载体，依托企微“重 百小助手”小程序应用工具，不断扩展云购商城、云购直播、私域社群等渠道。 截至 2022 上半年，微商城销售额同比增长 115.0%，线上占比 3.3%，同比增长 2.0pct。

疫情影响仍震荡，行业存在较大恢复空间。百货行业整体营收规模受疫情影 响大幅缩水，2020年行业规模647亿元/yoy-57.66%，2022Q1-3百货行业累计 营收总额506.96亿元/yoy-3.05%，行业平均营收21.13亿元，2020年/2021年 /2022年Q1-3毛利率分别为39.85%/42.25%/39.43%，较2017-2019年有显著 提升，并保持稳定。 公司百货业态距恢复至行业内优势地位仍有一定距离。2020/2021年公司百 货业态营收分别为22.1亿元/24.2亿元，营收同比增速分别为-82.7%/9.5%，均低于行业平均水平。受新收入准则执行影响，采取净额法确认联营收入，公司收 入及成本同比大幅下降，公司百货业务毛利率自2020年起超越行业综合水平，稳 定维持高位。

2.1.2 行业前景：行业挑战与机遇并存，高端百货有望快速发展

疫情开放产生时滞影响，需求恢复不足，消费持续疲软。2022 年全年社会 消费品零售总额 347327 亿元，较上年下滑 0.25%，复合增长率 4.83%。月度数 据显示，社会消费品零售增幅呈现先高后低形态，2022 年 1-4 月，深、沪、渝 等多市先后出现大规模新冠疫情，触发封城防控手段，经济生活受极大负面影响 并辐射全国，社会消费品零售总额增速大幅下降。2022 年下半年，全国疫情缓 解 ， 消 费 有 所 恢 复 ， 6 月 、 7 月 、 8 月 、 9 月 同 比 增 幅 分 别 为 3.1%/2.7%/5.4%/2.5%。2022 年 12 月，政府发布新冠疫情“新十条”防控优 化措施，行程码服务全面下线，社会面感染迅速扩张，疫情不确定性因素增加， 百货业到店客流量受限，零售消费市场整体承受较大压力。

行业结构性问题突出，供给过剩导致存量内卷。2017-2022 年，全国购物中 心存量稳定增长。2022 年，全国开业购物中心 366 个，其中新增商业体超 300 个，全国购物中心数量存量达到 5685 个，存量规模增长为 5.03 亿平方米，新增 开业项目集中于国内东南部地区，其中西南区 2022 年开业项目共计 48 个，占比 13%，重庆地区共有 13 个开业项目。

挑战与机遇共存，线上零售增速放缓，线下商业迎来份额平衡契机。2017- 2022 年，实物商品网上零售额占社零总额比重持续增长，侵蚀线下零售生存空 间，但随线上零售监管环境日益收紧，电商垄断乱象不断规范整治，线上零售额 增速出现明显下降，线下实体价格竞争劣势渐弱，为线下业态提高份额留下空间。

消费升级需求持续释放，利好高端百货商场消费。2020 年受疫情冲击后， 居民人均可支配收入实际增速明显放缓，但长期来看，中国居民人群可支配收入 持续保持正增长态势，收入增加则与消费升级密切相关。消费升级具体表现在消 费结构优化、消费体验提升两方面，一方面推动品质类商品消费需求持续释放， 另一方面对实际消费体验提出更高要求。百货行业通过精选品牌组合、精准洞察 各级/各区域消费者调性、创新服务内容、打造差异化定位，为消费者提供高端个 性化服务，将与消费升级趋势相契合，利好百货行业业绩增长。

2.1.3 未来看点：转型购物中心、线上线下结合，打造新百货业态

数字化转型战略赋能百货行业精准运营，实现降本增效。数字科技应用日益 成熟，数字解决方案逐步丰富，百货企业积极引入多种数字工具，建设规范数据 体系，实现精益化运营与商户赋能，科学组合管理租户业态，动态调配店铺，打 破传统收租模式限制，追求资产价值最大化。 品牌结构重构与优化。实施拓展性品牌与定位性品牌“双引新”战略，搭建 战略品牌、高端化妆品类、非购物类三个平台，加强资源整合与品牌焕新，统筹 推进国际化妆品统一招商和部分自营。2022 年上半年，战略品牌销售 30.63 亿 元，占比 49.24%，占比提升 1.23 个百分点。自营品牌销售 17.82 亿元，占比 28.65%，占比提升 1.31 个百分点。

收购巴南购物中心，解决潜在同业竞争。由于业务重叠，2022 年 9 月 15 日， 重庆百货正式公告以 54980.20 万元新进收购商社汇巴南购物中心，为打造阳光 世纪购物中心、商社汇巴南购物中心、宜宾商都等购物中心集群，巩固区域市场 竞争优势，进一步提高市占率提供支持。 有机结合现代百货与购物中心业态，推进区域百货场店差异化经营。突出商 场、商品差异化，降低同区域品牌重叠率，提升消费体验；加快存量场店转型升 级，打造国内首家百货生活美学院，开设舞蹈中心、美容中心等，强化时尚百货 定位。 线上线下融合营销，打造全渠道数字生态。搭建“重百云购总部微商城+重 百云购总部直播”两大线上统一运营平台，场店联动，扩大公司市场影响力；与淘 宝直播合作，“618”活动期间销售额达 1.75 亿元；建立全渠道会员管理系统， 实现会员管理数字化。

2.2 超市业务：轻资产扩张计划，形成差异化优势

2.2.1 基本情况：超市行业及公司超市业务现状，可选消费的韧性 相对足

超市事业部成立于 2012 年，拥有“重百超市”和“新世纪百货”两大品牌。 超市业态为公司四大板块中门店数量最高的板块，2022Q3 门店数达 165 个。产 品包含生鲜基地直采、杂百直供和自有品牌。2022H1 生鲜基地直采销售额 2.6 亿元/yoy+9.5%，占比 19.1%/提升 1.2pct；杂百直供商品销售额 12.0 亿元 /yoy+3.6%，占比 51.3%/提升 0.2pct；自营商品中生鲜自营商品销售额增长 16.6%，杂百自营增长 271%。线上方面，重百、新世纪超市从 2019 年 1 月起 上线多点智能购业务和 O2O 到家业务，2022 年 12 月公司百货、超市、电器、 汽贸全面上线多点 APP，实现重百会员统一运营平台搭建。截至 2022 上半年， 会员总数 1288 万，会员销售占比 56%，会员交易用户数增长 14.1%；线上销售 额同比增长 6.8%，线上占比 10.8%，同比增长 0.3pct。

疫情冲击影响深远，超市行业营收表现尚未恢复。2020、2021、2022Q1-3超市行业整体营收规模连续下降。2022Q1-3超市行业累计营收总额1278亿元 /yoy-1.34%。 公司营收增速及毛利率相较于行业整体水平仍有提升空间。自2020年起，公 司营收同比增速及毛利率指标与行业差距扩大。2018年，公司新增销售网点，推 动超市业态收入小幅增长，而后遇疫情冲击，超市板块业务收入持续下滑，2021 年受2020年疫情基数影响，超市主营收入同比下降20.37%。毛利率基本维持稳 定水平，2021年超市业态毛利率由17.2%大幅减少至13.81%系公司进行结构性 调整，轻资产低毛利业务销售占比增加所致。

2.2.2 行业前景：行业增长缓慢，亟待变革

行业碎片化竞争格局推动企业向差异变革进发。行业处于成熟阶段，市场集 中度低，企业规模差异较大，22H1业内营收排位第一的上市公司永辉超市营业 收入709.07亿元，约为家家悦的5倍。激烈竞争推动超市企业依据自身优势区域 及业态调整资源配置，关闭低效门店，精简业务，实现差异化发展。

超市业态增长缓慢，模式化经营亟待变革。2021年超市业态增长明显慢于其 他零售业态同比增速，且远小于社会消费品零售总额同比增速12.5%。同质化严 重、灵活性与性价比欠缺等问题牢固限制超市行业市场增长。细致刻画不同客户 群体特征，增强客户黏性；深耕零售商品，加强重点品类联采，完善生鲜溯源， 把控商品质量；增强自由品牌建设与开发，塑造核心竞争力等成为经营模式变革 之路的关键方向。

互联网巨头陆续布局，线上线下零售业态加速整合。线上购物挤压传统超市 业务生存空间，2017-2021年，国内超市门店数量持续下降。线上零售普及的冲 击，促进企业快速完成超市业务于内三线四线城市的布局与下沉，同时提供超市 企业与互联网企业外卖平台合作思路，拓宽收入渠道，成为超市营收新支撑点与 增长点。

2.2.3 未来看点：轻资产拓张+供应链优势，自有品牌快速发展

持续优化完善供应链。深耕生鲜及应季商品源头直采工作，把控商品品质， 缩短供应链，提升商品性价比；深入物美渠道共享，加大联合采购，打造进口休 闲食品等多品牌超低价；分渠道组织采买专供配送，提升B端业务。 拓展自有品牌，引入特色商品定制特供。2022年上半年，公司生鲜自营商品 销售增长16.6%；与“金龙鱼”签订重庆唯一按大客户管理模式的战略协议，与 重庆菜籽油第一品牌“红蜻蜓”共同打造“红蜻蜓-家乡味”专区。 创新营销模式及渠道。与支付宝深度合作，开展联合营销，利用支付宝会员 数据和场景优势，增加流量入口；通过直播和拼团业务，探索新媒体营销及社团 团购销售、多维度提供民生服务。

推广部署多点系统，整合线上线下销售链。2019年起，重百超市门店试点上 线物美集团旗下多点智能购业务及O2O到家业务，同年6月，以增资方式进入物 美集团、步步高集团为战略投资者。截至2022上半年，公司182家门店完成多点 OS系统切换，线上销售同比增长6.8%。

2.3 电器业务：区域龙头，市占率不断提升

2.3.1 基本情况：重庆地区市占第一，与多个头部电器品牌深度合 作

电器：电器事业部有六十多年的电器经营历史，2012 年通过整合商社电器、 重百电器和新世纪电器三个知名品牌成立电器事业部，未来将致力于打造成为 “西部最具竞争力、全国具有重要影响力”的大型电器流通服务企业。截至 22Q3，重百电器拥有 41 个零售专业卖场，截至 2021 年 12 月 31 日，经营面积 约 15.9 万平方米。 电器业态包含战略品牌、舒适家具、包销定制。2016-2020 电器业态营业收 入整体呈下降趋势，主要由于电器整体行业线下消费需求疲弱，以及公司电器业 务调整转型、部分场店合同到期暂停营业导致。截至 2022 上半年，战略品牌销售 7.1 亿元，yoy+7.8%；包销定制销售 1.9 亿元，yoy+10.0%；舒适家居产品 销售 1.1 亿元，yoy+50.4%；全屋项目销售 0.3 亿元。线上方面，2020 年推出 “重百便捷购”，秒购下单 24 小时送达，2021 年推进线上线下一体化，电器淘 商城、重百小哥、电器仓储与运输管理等全面上线。截至 2022 上半年，会员总 数 118.1 万，会员销售占比 95.8%，增长 3.6pct，线上销售同比增长 158.0%， 线上占比 25.0%，同比增加 14.6pct。

行业规模总量进入瓶颈期，业内上市公司利润恢复缓慢。家电行业国内市场 销售规模自2018年起出现下滑，2020年疫情冲击下，销售规模由2019年的8211 亿元锐减至7297亿元，此后连续三年保持低位。2022年家电行业销售规模共计 7307亿元，同比下滑3.13%。2019-2021，家电类上市公司利润收入缓慢增长， 2021年归母净利润897.75亿元，同比上升10.06%。

2.3.2 行业前景：规模增长承压，布局格局改善仍能保持业务收入 增长

房地产行业持续低迷，限制家电行业总量增长。2022年2-12月，商品房累 计销售面积持续负增长，且累计销售面积同比呈明显下滑趋势，限制家电行业总量扩张空间。

线下市场份额受挤压，下沉市场成为线下市场中的重要增长极。线上市场份 额持续上升，2020年受疫情冲击后，线上市场呈现急速扩张趋势，加速挤压线下 家电零售市场规模，2020年家电行业线上销售额4227亿，占家电销售市场总额 57.85%，家电零售市场进入线上渠道为主，线下渠道为辅的新阶段。对比线下 渠道市场的逐年缩减，其中下沉市场规模增速突出，以三线及以下城市、县镇与 农村地区为统计目标的数据显示，2021年国内下沉家电市场规模2775亿元，在 整体家电市场中占比31.5%，同比增速8.9%，超过家电市场整体规模增速 5.7%。

2019-2021年家电零售市场集中度持续提升，2021年行业巨头占据七成市 场。京东、苏宁、天猫、国美等家电零售企业把握转型风口，广铺线下渠道，同 时抓住线上营销渠道红利，完成流量变现，巨头地位及竞争格局基本保持稳定，持续占领剩余市场空间，2021年，市场占比合计达到68.6%。但受下沉市场规模 增速较快，消费者对购买及售后服务体验需求持续提高等因素影响，区域经销商 仍可通过差异化经营改革，完善配套服务，合理让利，巩固区域消费者忠诚度， 争夺市场份额。

家电消费需求品质化发展，中高端家电零售市场增长前景良好。互联网技术 普及、居民人均可支配收入提升，家电消费需求逐渐向智能化、品质化方向转 移，部分高端家电品类零售额增长率突出，中高端家电市场留存增长空间。

2.3.3 未来看点：下沉市场扩张+打通社区运营，稳固区域龙头地位

坚持厂商战略合作路线。探索品牌专卖店，多样化渠道发展；推动家电节及 渠道商峰会等大型活动举行，探索区域渠道发展新模式，推出全屋套系；2022年上半年战略品牌销售额达7.09亿元/yoy+7.8%，占比43.3%。 推进渠道下沉，加速布局乡镇市场。推进“低风险转型、低成本运营、轻资 产运作”专业化连锁加盟，打造世纪通平台，通过托管店、标杆店、TOP店等细 分模式，渠道下沉，快速布局二三级乡镇市场。 电器服务实现重庆全区域覆盖。①全屋模式送教到家，打通社区运营“最后 一公里”；②世纪通送利到店，赋能商户服务“最后一公里”，2021年销售增长 95%；重百小哥开设线下服务站28个，送货到村，跑通“最后一公里”；电器淘 送爱到心，线上线下一体化激活“最后一公里”。 搭建数字平台，助力销售提升。自2020年起搭建直播平台，实现会员精准营 销；探索数字化零售运用，搭建“重百创客”、“重百世纪+”、“重百电器 淘”等数字平台；推出“重百便捷购”，秒购下单24小时送达，实现终端场店数 字化。

2.4 汽贸业务：二手车+新能源市场拓张，未来增量可期

2.4.1 基本情况：汽贸业务 30 年历史，新品牌合作不断落地

汽贸：商社汽贸成立于 1992 年，专门从事汽车销售、售后服务、保险代理、 汽车租赁等业务，致力打造创新型综合性汽车服务运营商。商社汽贸拥有保时捷、 奔驰等十余个汽车品牌，在重庆地区拥有完善的二、三线市场经营网络。公司现 有员工近 1600 人，旗下拥有超过 30 家汽车 4S 店和综合销售服务机构，覆盖重 庆主城及大部分区县市场。截至 22Q3，公司共拥有汽贸业态门店 36 家，截至 22H1 门店坪效为各业态中最高。2022 上半年，上线“挪车贴”会员拉新工具。 截至 2022 上半年，会员总数 13.5 万，电网订单达成率 94.6%。2021 年汽贸拓 展新能源新赛道，获得新能源品牌 SMART 重庆总代，新增创维、小鹏、蔚来 3 个新能源车售后。截至 2022 上半年，新能源品牌汽车销售 527 台，增长 312.0%， 8 个新能源网点在建。

行业营收低速增长，毛利率水平保持稳定。2018年，汽车经销行业由于盲目 扩张，支柱性盈利产品市场缩水等因素，出现行业发展20余年首次负增长，大量 经销商经历亏损、库存积压，业内经销商竞争格局洗牌，效率低下者纷纷被淘汰 出局，供需失衡及国六排放标准的颁布，将负面影响持续至2019年。经历危机， 业内企业更加重视精细化运营与利润管理，在全球芯片短缺背景下，逐步消耗库 存，改善营收状况，2020-2021年，市场缓慢恢复，2021年行业营收达2943亿 元，同比增长2.04%。2019-2021年，行业毛利率趋于稳定，2021年达8.97%。 公司汽贸业务营收恢复良好，毛利表现基本稳定。2017-2019，公司汽贸业 态争取优势资源，推进上海大众等品牌特供车销售，整车销售量提升、大客户增 销拉动收入增长，2020年受疫情冲击，门店营收普遍下滑，2021年回升至70.31 亿元，除2020年，营收增速均高于行业整体，2021年同比增速达8.08%，高于 汽车经销行业水平的2.04%。公司历年汽贸业务毛利率表现趋于稳定，但持续低 于汽车经销行业整体，公司汽贸业态毛利率为6.03%。

2.4.2 行业前景：二手车空间广阔，新能源车渗透率提升

二手车市场业务具备增量空间。2017-2021，二手车市场交易量迅速扩张，2021年全年，国内二手车市场交易量达1758.51万辆，同比增加22.62%，二手 车交易量与新车销量比值远低于国际成熟市场水平，随国内二手车利好政策陆续 发布，市场扩张前景良好。

新能源汽车市场持续增长，驱动汽贸业务转型涣新。电池及智能技术升级、 配套设施迭代完善、政府利好政策等因素推动新能源汽车市场规模扩大速度呈递 增趋势，市场持续放量，汽车经销企业转型聚焦新能源汽车品牌代理，拉动整体 营收增长。

2.4.3 未来看点：不断拓展合作品牌+数字化赋能

公司完善品牌布局，转型聚焦新能源车销售。截至2022Q2共获得新能源品 牌SMART、岚图、睿蓝，吉利皮卡、华晨新日5个新能源品牌授权，新增创维、 小鹏、蔚来3个新能源车售后。

精细化二手车服务，同时推进数字化技术赋能。拓展二手车收购渠道，2021 年二手车收购量同比增长24%。推出个性化改加装及二手车销售业务，满足消费 需求。在数字化进程方面，自主研发数据分析工具实现客户分类画像和精准营 销；开通线上展厅VR看车，举办直播和线上团购活动，不断完善业务改造。

2.5 马上消费金融：手握稀缺牌照，增强与重百协同效应

2.5.1 基本情况：通过三款 APP 开展业务，行业合规机构稀缺

马上消费金融是经中国银保监会批准，持有消费金融牌照的科技驱动型金融 机构。公司于 2015 年 6 月正式开业，于 2016、2017、2018 年分别完成三次增 资扩股，注册资本金达 40 亿元。重庆百货第三轮增资 6.34 亿，对应股本 5.66 亿 股，增资后总股本为 40 亿股；三轮出资共计 12.42 亿元，目前持有马上消费 31.06%的股权，为第一大股东。2021 年马上消费金融投资收益占公司净利润 42.3%，对公司净利润影响较大。

截至 2023 年 3 月，国内有 30 家持牌消费金融机构。我国消费金融起步较 晚，2010 年首批 4 家公司开始试点，截至 2023 年 3 月，全国有 30 家持牌消费 金融机构。2019 年 5 月，公司获得资产证券化业务资格，2020 年 4 月发行了首期 ABS，优先 A 级票面利率仅 3.5%。2020 年 8 月，公司获银保监批准发行金融 债券，10 月发行首期金融债。马上消费发行的 ABS 和金融债平均利率在 4%左 右，融资成本较低，信贷利息收入空间可观。 三款 APP 下载量过百万，注册人数过亿。目前马上消费金融拥有 3 款 APP， 分别是安逸花 APP、马上金融 APP、优逸花 APP。2021 年 12 月，交易金额超 过 8000 亿元，22 年 3 月，注册用户数合计突破 1.5 亿人。截至 2022 年上半年， 业务覆盖全国 31 个省（自治区、直辖市），开放平台聚合超 200 家金融机构，累 计连接消费场景 200 余个，合作商户超过 100 万家。年化利率（单利）均在 7.2%~24%，最高额度 20 万。用户画像以年轻人居多，金额平均为 3000 元左 右，用途为短期的以消费为目的的支出，比如家用电器、数码产品等。

政策和监管给予行业更广阔的空间和健康的发展环境。从政策支持力度来看， 消费⾦融的参与主体、产品类型等都在逐渐拓宽；从监管体系来看，越来越完善 和严格，有利于合规持牌机构的发展。

2.5.2 优势壁垒：数字化转型推动高质量发展，与重百深度合作增 强协同效应

深耕数字化，从自研到与研究机构合作全流程创新。据零壹智库报告显示， 截至 2021年 11月 30日，马上消费公示的专利达 361 件，占行业总量的 44.7%， 位居行业第一。2022 年，马上消费与中国信息通信研究院云计算与大数据研究所 将在人脸识别安全关键技术攻关方面开展合作。此外，还联合南开、华科、中科 院等 10 家高校科研单位成立了科技实验室，针对人脸识别、NLP、视觉多个领域 进行深度探索。截至目前，马上消费的科技人才已经超过千人，其中风控团队超 过 300 人，多来自大型银行、大型互联网企业的国际国内专家和学者。为加强人 才培养，马上消费设立了马科大研究院，形成了具有鲜明特色的 1 个发展中心和 6 个研究中心，实现“人才培养+科技研发”双向驱动。

开启重百家电购物授信以及分期免息，在百货上线“刷脸支付”。2018 年年 初，马上消金与重庆百货携手，推出了线下消费、线上授信+支付的“马上钱包” 循环额度产品。在重庆商社电器、重百电器、新世纪百货门店购买电器，若资金 短缺，只需一次性提交申请，可获得“马上钱包”最高 5 万的授信额度，在额度 内可以购买商场内的任何商品。2020 年针对消费者实行购买家电分期免息政策。 2018 年重庆百货与马上消金在智能零售领域展开合作，在 4 家重庆百货门店上 线了“刷脸支付”，上线马上消金的智能客服机器人。

盈利预测与收入拆分

公司的四大业态均为线下门店模式，因此我们按照对门店数量和平均单店模 型的假设对四大业态的收入进行假设。

百货业态：根据公司的轻资产拓展规划，假设 22 年底的门店数量与 22Q3 持 平为 52 家，23-24 年公司的百货门店数量分别相比 22H1 新增 1/2 家，为 53/55 家；根据百货行业的变化趋势，购物中心和高端化的趋势，假设 23-24 年单店规 模分别增长 10%/5%。根据我们的假设、我们预计 2022-2024 年百货业务的收 入 同 比 增 速 为 -11.7%/7.0%/6.9% 。 毛 利 率 保 持 稳 定 ， 分 别 为 67.0%/67.0%/67.0%。

超市业态：假设 22 年底的门店数量与 22Q3 保持一致为 165 家，23-24 年 门店数量分别减少 4 家，为 161/157 家，超市业态的行业发展相对稳定，在公司 精简门店的基础上，我们假设单店的营收有所增长，23-24 年分别增长 5%。根 据我们的假设，预计 2022-2024 年营收同比增速-16.6%/+2.5%/+0.4%；伴随 规模效应，预计毛利率稳中微升，为 14.3%/14.8%/14.8%。

电器业态：公司未来主要发展方向为下沉市场的开拓，假设 23-24 年分别新 增 2 家门店，总数为 44/46 家，由于下沉市场相对空白且多为轻资产拓展，平均 到单店，预计规模可以较快提升，假设 23-24 年单店分别同比增长 5%。根据上 述假设，预计 2022-2024 年营收同比增速 0.2%/10.0%/9.8%。毛利率保持稳定， 22-24 年分别为 22.4%/22.4%/22.5%。

汽贸业态：假设 23-24 年分别新增 2 家门店，总数为 38/40 家，汽贸业务受 到武汉降价事件影响，假设单店模型的增速相对前几大业务较缓，23-24 年分别 同 比 增 长 5% ， 根 据 我 们 的 假 设 ， 预 计 22-24 年 收 入 同 比 增 速 为 - 6.9%/+10.8%/+10.5%，毛利率分别为 5.8%/6.0%/6.0%。 综上所述，我们预计 22-24 年总营收分别同比变化-8.7%/+6.7%/+6.1%， 总毛利率分别为 25.3%/25.9%/26.0%。

公司作为终端渠道商，在费用投放方面相对稳定，假设未来三年公司的费率 与 2021 年基本持平，合计保持在 20%左右。 ①销售费用率：公司从 22 年开始轻资产拓展计划，23 年开始发力，因此假 设 22、23 年的销售费用率有所增长，24 年逐渐恢复到平均水平。 ②管理费用率：20-21 年，管理费用率保持稳定，假设未来 3 年仍保持稳定。 ③研发费用率：主要体现在信息系统的研发，假设和 2021 年持平。 ④财务费用率：根据公司的短期借款和长期借款余额，估计和 21 年基本保 持一致。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）